【深度报告】美图（港股拟IPO）—强大用户基础+美颜自拍产品线领跑“颜值”经济

美图是我们原创推出第2篇港股拟IPO系列报告，附上之前写的周黑鸭研报对比研究：

公司概要：

一、美图以年轻女性为核心用户群，推出美图秀秀、美拍、美颜相机、美图手机等知名产品，构建影像和社区应用矩阵，致力打造颜值生态链。

公司成立于2008年，目前拥有3款MAU（月活跃用户）过亿应用，让用户便捷编辑和美化其照片及视频，并在社交平台或媒体上分享创作的内容。截至2016年6月公司影像及社区应用矩阵激活的独立用户达11亿，MAU为4.46亿，其中美图秀秀、美颜相机、美拍、BeautyPlus（美颜相机海外版）、潮自拍、美妆相机的MAU分别为1.03亿、1.13亿、1.41亿、0.36亿、0.24亿和0.17亿。2016年6月公司核心影像应用产生照片约56亿张（+56%），月活跃用户平均每月产生19.3张照片（+25%）。据艾瑞统计，在国内主流社交平台上传的照片中，约53.5%的照片经过公司影像应用处理。

图 1、公司商业模式

资料来源：公司公告、六合咨询

图 2、公司旗下应用月活跃用户总数

资料来源：公司公告、六合咨询

公司主打高颜值手机直播+原创视频的视频平台美拍，已推出搞笑、美妆时尚、美食、音乐、舞蹈、明星名人、旅行等近20个频道，通过“内容+社区”运营模式吸引超过1万名网红、750位名人、1,000个公共组织入驻，2016年6月MAU达1.4亿。美拍的视频和直播社区，为明星、网红、粉丝间提供互动平台；范冰冰、TFboys、黄子韬、Angelababy、王丽坤、钟丽缇、李小璐、谢娜、曹格、莫文蔚、茜拉等多位明星，Papi酱、SKM破音、小小竹等网红在美拍上传视频或进行直播，与粉丝深入互动。截至2016年6月，用户在美拍上传视频超过4.3亿条，观看73亿次，发起直播1,070万场，观看6.6亿次；人均应用时长，从2014年5月美拍上线时的12.9分钟，增加到2016年6月的31.5分钟。

公司成功出海，在海外拥有用户超过3.7亿，约占公司所有应用用户总数的19.2%，在25个海外国家和地区的用户数均达100万以上，其中印度、印尼、日本、马来西亚、韩国、中国台湾、泰国、美国、越南的用户数均超过1,000万。公司海外扩张专注于用户或行为特征与中国相同的市场，包括移动互联网渗透率增长潜力（巴西、印度等）或文化背景及审美标准（比如泰国、印尼）与中国类似的国家和地区，已在巴西、中国香港、新加坡、印度、印尼、日本、美国等地设立办事处，组建本地化团队。公司专为海外用户设计的BeautyPlus（美颜相机海外版）和AirBrush（美图秀秀海外版），拥有活跃用户超过3,900万；其中BeautyPlus自2013年5月推出以来累计产生照片超过71亿张，拥有来自100多个国家的用户；AirBrush专注图片美化，目前提供7种语言版本。

图 3、美图美颜自拍线用户分布

资料来源：公司官网、六合咨询

公司正将多个应用的注册用户账号整合到统一的账号系统，并计划通过添加更多社交和媒体功能，将公司核心影像应用转变为用户社区，进而推出定位时尚品牌正品的社交电商平台。公司计划于2017年上半年推出专注于时尚服饰、化妆品和护肤品等时尚品类的社交电商平台，核心是打造连接用户、网红、时尚品牌的社区，网红将被激励分享其搭配不同品牌的服饰与配饰，用户可通过网红发现新的穿戴风格，并直接从品牌商购买相应商品。

公司董事长蔡文胜通过境外架构全资持有的Baolink Capital和Longlink Capital合计持有公司30.1%股权，CEO吴泽源通过境外架构全资持有的Xinhong Capital持有公司15.5%股权，蔡文胜和吴泽源作为一致行动人合计持有公司45.6%股权，是公司控股股东、实际控制人。

二、公司针对女性用户对简便编辑和美化照片及视频的需求，凭借在图像处理和人像美容领域的多年深耕，围绕6款核心应用（美图秀秀、美拍、美颜相机、Beautyplus、潮自拍、美妆相机）建立影像及社区应用矩阵，通过交叉推广和协同效应，积累数亿月活跃用户。

1、截至2016年6月公司移动应用矩阵已在全球11亿台独立设备上激活，MAU达4.5亿。公司自2011年以来已开发推出23款应用，2013~2016年每年6月公司所有应用的MAU分别为0.69亿、1.60亿（+132%）、2.47亿（+54%）、4.46亿（+81%），核心影像应用产生的照片数量分别为6亿、19亿（+217%）、36亿（+89%）、56亿（+56%）。根据艾瑞统计，2016年1~5月按平均月活跃用户数计算，美图秀秀和美颜相机在国内影像应用中排名前2位，美拍在国内短视频平台中排名第2。

资料来源：公司公告、六合咨询

图 4、公司应用在中国iOS商店下载排名

资料来源：公司公告、六合咨询

 表 1、公司6大核心应用

资料来源：公司公告、六合咨询

表 2、公司收入与月活跃用户数据表现

资料来源：公司公告、六合咨询

2、根据艾瑞报告，2015年国内直播市场规模近百亿，预计2020年将达到450亿。公司在美拍上建立直播和视频社区，主打高颜值手机直播+原创视频，通过“内容+社区”运营模式吸引具有影响力的明星、网红、公共组织入驻，2016年6月MAU约1.4亿，用户活跃度保持不断提升。

美拍已成为国内重要的视频平台，特有MV效果及降低使用门槛的一键式操作让用户轻松剪辑拍摄视频，汇集美妆、时尚、音乐、旅行等主题内容，吸引超过1万名网红、750位名人、1,000个公众组织入驻。2016年美拍以其公众性和影响力吸引联合国、巴黎欧莱雅、百事中国等组织机构选择美拍进行直播和推广，吸引范冰冰、TFboys、黄子韬、Angelababy、王丽坤、钟丽缇、李小璐、谢娜、曹格、莫文蔚、茜拉等多位明星，以及Papi酱、SKM破音、小小竹等网红在美拍上传视频和进行直播，与粉丝深入互动。

美拍以实时性、社交性、公众性、娱乐性让用户实时互动，为用户提供挖掘各种有趣内容的一站式平台，并策划一系列大众参与的活动，截止2016年6月美拍用户已发起1,070万场直播，观看次数达6.6亿次。美拍于2016年1月推出直播服务，4月作为联合国大会9名下届秘书长候选人非正式对话的独家直播平台进行全程直播，6月TFBoys在美拍播出首场现场直播，吸引约570万观众，收到3.67亿个“赞”和500万条即时聊天信息；7月Papi酱在美拍的直播收到超过1.26亿个“赞”和约70.8万条即时聊天信息，近200万次观看。2016年6月美拍点“赞”数达34亿次、互动次数达2.1亿次（包括视频评论、分享和转发、直播表演），美拍视频被美拍应用以外的用户观看超过4.6亿次。

美拍以虚拟道具+广告试水商业变现，推出定价0.9元~520元之间的系列虚拟礼物，计划向时尚品牌提供精准营销解决方案。欧莱雅、百事中国等领先的消费、时尚品牌及网红开始通过美拍推广其形象和产品，公司计划根据用户资料和行为，通过大数据分析植入与用户兴趣相关的精准广告解决方案。公司筹划通过与不同品牌和领先电商平台合作，向美拍用户提供化妆品和护肤产品等美容产品。

图 5、明星、网红、公众组织入驻美拍

资料来源：公司公告、六合咨询

表 3、明星、网红、公众组织在美拍上传视频或进行直播

资料来源：公司公告、六合咨询

3、公司各应用间具有很强协同性，通过交叉推广积累用户多维数据，基于数据积累、分析不断迭代推新。公司基于美图秀秀积累的海量数据，发现用户追求快速拍摄动人、时尚和有趣自拍并及时分享的需求，随后推出一系列相机应用，包括美颜相机、潮自拍、美妆相机，并为其配备自动美化功能和多种时尚滤镜。

三、公司针对年轻女性爱分享、爱自我展示的特性，并具有强大消费动力和实力，推出专为女性用户设计专注自拍的智能手机。公司预计在2016年底前推出内置照片与视频编辑和分享功能的单镜头反光/无反数码相机。

公司2013年推出美图手机，目前有旗舰M系列和奢华V系列2个系列，累计推出7款美图手机(不包括限量版)，并在国内、中国香港、中国台湾、中国澳门等7地区销售。美图手机融合专有的影像处理算法及可生产高质量自拍照的专业影像处理器，拥有自动美化、暗光条件下仍呈现高质量影像、适合自拍的人体工学设计等功能，满足用户高质量自拍需求。2013~2015年、2016年上半年公司分别售出2.8万台、27.8万台（+894.4%）、38.8万台（+39.7%）及28.9万台（+271.7%），平均售价分别为1,834元、1,533元（-16.4%）、1,699元（+10.8%）和1,903元（+8.2%）。

表 4、美图手机类型

资料来源：公司公告、六合咨询

公司线上以天猫、苏宁易购等电商平台和官方在线商店直销手机，线下以分销商为主、零售商为辅，实现销售渠道多元化。2014年公司引入5家分销商以拓宽市场覆盖面，提升手机销量，截至2016年6月底公司在国内、中国香港、中国澳门和中国台湾拥有7家分销商，在国内拥有7家零售商，其中分销商为公司贡献60%以上手机销量。公司通常与分销商签订6个月~1年的非独家框架协议，公司产品交付分销商后，除非出现若干特定缺陷，分销商不得退货。

表 5、公司分销商

资料来源：公司公告、六合咨询

表 6、公司智能手机销售渠道

资料来源：公司公告、六合咨询

公司从2015年开始转型OEM，自建研发团队设计、开发智能手机，由富士康代工制造（富士康间接持有公司1.8%股份）。公司从2016年开始新增1家代工厂，减少对单一厂商的依赖，使手机生产更规模化、灵活化。除M4和M4s型号手机由代工厂自行采购部分部件和材料，其他型号手机均使用公司采购的部件和材料生产。

四、公司通过名人推荐、交叉推广、主题活动、分销渠道等多元化营销方式推广公司产品，2013~2015年、2016年上半年公司营销开支分别为0.16亿、1.21亿、6.49亿和1.97亿。

1、公司与明星、网红合作，通过其在社交平台分享和使用公司的应用和产品，提升粉丝用户转化率，同时围绕美图手机和美图家族人物故事及主题，制作有趣视频发布在社交媒体上开展病毒式营销。公司试水直播+网红模式销售手机，2016年8月13日网红张大奕在美拍直播售卖全球限量2,000台的美图手机张大奕限定版，正式开售后1秒即售罄，销售总额达500万。

图 6、张大奕美拍直播售卖定制手机

资料来源：张大奕微博、六合咨询

公司积极邀请网红、明星在社交平台分享其使用公司应用的经验，或上传使用公司应用美化的照片，在粉丝间推广应用，以巩固公司产品应用时尚、年轻、鲜活的形象。公司邀请Angelababy担任美颜相机首席“颜值官“，同时公司美颜系列产品以其独有的照片特效、强大的人像美容、丰富的拍摄模式，拥有李宇春、TFBOYS、李易峰、张杰等一线明星用户，在社交媒体上很好地推广公司产品。

2、公司的产品矩阵拥有数亿月活跃用户，是进行交叉推广的强有力平台，具有强大的平台协同效应。公司通过有策略的放置图标和应用内置链接提醒用户公司其他应用，以此实现应用间交叉推广。得益于交叉推广，公司核心影像应用之一“潮自拍”在上线60天内有46天占据国内iOS照片和视频类应用免费榜榜首。

3、公司以美和时下热点为中心组织各种活动，鼓励用户在公司平台上传和分享其故事和照片，发起“美拍世界杯”和“全民社会摇”等多个主题活动。公司曾为空姐组织一场基于不同城市场景的照片活动，举办评选模仿流行电视节目人物的化妆效果和服装比赛。2014年10月美拍“全民社会摇”活动，2周内吸引来自世界各地30多个国家和地区的102万美拍网友参与，在新浪微博上话题阅读量达到2.2亿次，视频合集在美拍和各大视频网站总播放量达到约2亿次。

五、公司拥有人脸识别、大数据分析和3A技术（自动曝光、自动聚焦、自动白平衡）等核心技术，并以积累的用户数据为支撑，不断开发和优化产品。同时公司成立团队致力研究与计算机视觉和图像处理相关技术，并与微软小冰战略合作，与亮风台成立联合实验室，截至2016年6月公司已注册100多项专利，拥有94款软件程序著作权。

公司人脸识别技术可精准检测及识别人脸和面部特征，包括人脸检测和人脸点位检测2大功能，并以深度学习、庞大用户数据及丰富的用户反馈为支撑，与用户活动形成积极的反馈循环。公司基于超过10T的亚洲女性面部图像，训练出先进的人脸数据模型，可根据面部区域进行精准对焦，使成像色彩更自然、更接近肉眼观察体验。公司正在研发影像分类技术，基于深度学习将人像、建筑、食物、表演、技术、景色、动物、艺术等影像自动归类。2015年4月公司收购专注于3D影像和视频技术开发的Bellus 3D,Inc约33.3%股权，将3D面部识别技术融入公司的产品及服务，利用3D绘图对视频中的动态影像进行复杂编辑。

公司与微软小冰战略合作，研发基于图像识别技术测定颜值、衣着搭配建议的功能，与亮风台成立联合实验室，专攻计算机视觉技术。亮风台是致力提供自然人机交互服务、深度数据挖掘的人工智能公司，专注移动端图像精准识别。亮风台CEO廖春元是国际知名的图像识别、增强现实和人机交互专家，有近20年专业积累。公司与亮风台成立的美图亮风台联合实验室专注于计算机视觉、深度学习、虚拟和增强现实、人工智能等技术研发，创新探索新型智能硬件。

公司已建立综合数据采集系统，将采集到的数据提供给各业务部门以供实时统计分析、推荐，以数据驱动产品优化、开发新业务。公司分析用户使用美图秀秀修图时对滤镜、色调和其他修图功能的大量相关数据，引领照片编辑潮流。公司为美拍打造推荐引擎，基于用户的基础人口数据、兴趣和行为方式等形成的用户画像进行个性化视频推荐、视频自动分类。

五、公司用户规模不断扩大，智能手机受市场欢迎程度不断提高，并不断拓展新兴变现模式，业绩呈上升趋势。总收入：2013~2015年、2016年上半年分别为0.9亿、4.9亿（+468%）、7.4亿（+52%）、5.9亿（+224%）；归属母公司净利润：2013~2015年、2016年上半年分别为-0.3亿、-17.7亿、-22.2亿、-21.9亿，采用非国际财务报告准则，扣除优先股公允价值亏损和股权激励，公司经调整后累计亏损为10.8亿，其中2013~2015年、2016年上半年分别为230万、1.1亿、7.1亿和2.6亿；毛利率：2013~2015年、2016年上半年分别为57.8%、17.8%、13.5%、12.7%；净利率：2013~2015年、2016年上半年分别为-30.1%、-363.1%、-298.9%、-374.0%。

截至2016年6月公司累计亏损62.6亿，亏损包含可转换可赎回优先股的公允价值亏损，公司采用国际财务报告准则（IFRS），一般在上市时优先股会自动转换成普通股，因此该亏损在上市后第2个财年消失。优先股公允价值亏损并非真实亏损，只是将投资人的增值计算进来，公司上市前估值涨得越多，公允价值变动带来的亏损越大，2013~2015年、2016年上半年公司可转换可赎回优先股公允价值亏损分别为0.2亿、16.5亿、14.8亿、19.1亿。

表 7、公司历年财务简表（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

表 8、公司经调整后亏损情况（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

六、公司以免费移动应用矩阵和服务组合连接用户，目前通过智能手机、互联网服务等业务变现，未来将探索并进一步发展完善直播道具、社交电商、手游、移动营销等商业模式。

1、智能硬件：以美图手机为主，目前已推出2个系列5个型号的智能手机，收入分别为0.5亿，4.3亿（+735%）、6.7亿（+56%）、5.6亿（+301%），毛利率分别为35.8%、13.0%、18.8%、19.5%。2016年8月根据公司统计，约3/4的手机由公司现有应用用户购买。

表 9、公司智能手机销量及收入

资料来源：公司公告，六合咨询

2、互联网服务及其他：包括在线广告和互联网增值服务，2013~2015年、2016年上半年收入分别为0.35亿、0.60亿（+72.7%）、0.75亿（+25.1%）和0.29亿（-31.5%）；毛利率分别为90.3%、52.0%、-33.0%、-119.5%。2016年上半年毛利率大幅下滑主要因为美拍开通直播功能，新增宽带成本较多，但从2016年6月开始才产生收入。

在线广告：公司大部分用户为追求美的女性，公司移动应用矩阵为服饰、奢侈品、化妆品和快消品等时尚生活品牌提供投放平台，广告形式主要为图标和Banner，以CPT（展示时长）计费。2013~2015年、2016年上半年公司在线广告收入分别为0.35亿、0.58亿（+68.4%）、0.73亿（+24.9%）和0.26亿（-36.8%），毛利率和成本未披露。

根据弗若斯特沙利文报告，2015年国内移动广告市场规模为912亿，预计2020年将超过4,500亿；2015年国内化妆品、护肤品及个人护理的网络广告市场规模为337亿，预计2020年将超过1,200亿。公司计划增加广告库存，并根据用户行为、人口统计数据和兴趣提供定向广告解决方案。

公司正开发推荐算法，以根据用户在应用内对图片美化效果的选择，向用户推荐不同品牌化妆品，并计划与网红合作营销。公司与悦诗风吟、BOBBIBROWN、兰蔻、伊蒂之屋等6家知名国际美妆品牌合作，美妆相机为用户提供线上试妆功能，在人脸识别技术的支持下，用户在美妆相机上挑选口红并进行虚拟试色，同时看到该色号的市场参考价及品牌介绍。伊蒂之屋和公司共同推出12款新唇膏，与实体店同步上架。美妆相机提供详细的化妆视频教程，逐步指导用户实现流行的化妆效果。

图 7、公司与知名美妆品牌合作

资料来源：美妆相机、六合咨询

互联网增值服务及其他：主要包括手游美美小店及美拍虚拟物品的收入分成，及一次性软件许可费。凭借对女性用户时尚、服饰和化妆偏好的深入了解，2015年8月公司与云游控股签订5年游戏联合运营协议，合作研发手游美美小店，模拟为虚拟人物装扮、化妆。公司自2016年6月起在美拍上推出鲜花及表情等付费虚拟礼物，丰富用户体验，激励主播和视频创作者为美拍社区创造更多内容。2013~2015年、2016年上半年互联网增值服务及其他业务收入分别为3万、152万（+4800.0%）、205万（+34.8%）、273万（+219.7%）；毛利率和成本未披露。

图 8、美美小店

资料来源：公司官网、六合咨询

表 10、公司主业收入（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

七、募集资金情况：2013~2016年公司共完成5轮融资，合计募集资金3.3亿美元（约合人民币31.2亿）。公司在中国香港上市募集资金将用于投资拓展智能硬件、战略投资及收购、加强研发能力、补充流动资金等。

公司计划投资或收购与公司业务互补、协同的业务：1、计算机视觉、机器学习、增强现实等前沿技术，或与公司业务相关的其他技术；2、与公司业务协同的广告、电商和互联网增值服务等成熟变现模式；3、用户规模可观的应用或社区；4、能丰富公司内容和娱乐服务的优质娱乐IP、制作公司。

表 11、公司合并利润表

资料来源：公司官网、六合咨询

表 12、公司合并资产负债表

资料来源：公司官网、六合咨询

表 13、公司合并现金流量表

资料来源：公司官网、六合咨询

图 9、公司股权结构图

资料来源：公司公告、六合咨询

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